相对价值策略产品一季度分析报告

作者:CCTV证券资讯频道金融研究院—梁云 2017-05-05 策略研究

摘要:2017年一季度,在上证综合指数上涨4%的市场环境下,国内私募基金产品中的相对价值策略产品平均季度收益率不足0.4%,表现不如人意。经分析,我们认为造成相对价值策略产品今年一季度业绩变差的主要原因是受到并购重组和再融资等监管政策缩紧的影响,小市值因子近期表现与历史有较大背离,市场风格发生了一些转变。可能有许多相对价值策略产品没能对市场风格的这种转变做出及时的反应。

一、一季度相对价值策略产品整体表现不如人意

2017年一季度A股市场整体震荡上行,上证综合指数从3103.6点一路震荡上行至3225.5点,整体上涨约4%。同期数据库样本中的2412只相对价值策略私募基金产品(主要包含alpha策略产品,套利产品,和复合策略产品)平均收益率约为 0.4%。它们在一季度的走势对比如下图所示。结合最大回撤,Sharpe比率和Calmar比率等绩效评价指标,我们认为相对价值策略私募基金产品在今年一季度整体表现不如人意

 

  

季度收益率

最大回撤

Sharpe

Calmar

上证指数

3.83%

-2.21%

1.48

1.74

相对价值

策略平均

0.39%

-1.04%

-1.33

0.37

二、  相对价值策略私募基金产品一季度收益分析

1, 相对价值策略私募基金一季度收益分布

从相对价值策略私募产品季度收益的分布图可以看出,相对价值策略一季度产品收益分布相对比较分散,只有大约56%的产品的一季度收益率集中在-2%至2%之间,取得了正收益的产品占总产品比例为53%,相对较少。

 

平均值

标准差

前1/4分位数

前3/4分位数

超过大盘产品占比

季度

收益率

0.41%

4.86%

1.73%

-1.48%

13.64%

Sharpe比率

-1.134

3.5474

0.856

-2.7766

18.46%

表2:一季度相对价值策略产品季度收益率和夏普比率分布统计数据

从一季度相对价值策略产品季度收益率和夏普比率分布统计数据可以看出,无论是用季度收益率还是用夏普比率来衡量,超过大盘的产品占样本中所有产品的比例都很少,不足20%,可谓是寥若晨星。因此,我们认为除极少数例外,相对价值策略私募基金产品在一季度的业绩表现普遍令人失望。

2,相对价值策略私募基金产品按地域收益分布

城市

产品数量

平均收益

平均Sharpe

平均最大回撤

上海

1005

0.56%

-1.11

-2.30%

深圳

418

0.38%

-0.95

-3.23%

北京

280

0.13%

-2.27

-2.40%

杭州

112

0.32%

-0.47

-3.32%

宁波

105

-1.71%

-2.30

-3.58%

广州

95

0.83%

-0.76

-3.77%

南京

94

0.37%

-0.90

-2.35%

表3:一季度相对价值策略产品按地域分布统计数据

在上面的表格中,我们统计了一季度相对价值策略产品数量最多的前七个城市的产品平均业绩指标。可以看到,上海的相对价值策略产品数量几乎占据了全国的相对价值策略产品数量的一半,紧随其后的是深圳和北京。从一季度产品平均收益来看,广州和上海排名居前。宁波的产品表现最差,是七个城市中唯一季度平均收益率为负的城市,与其它城市产品表现差距明显。从夏普比率来看,七个城市相对价值策略产品的平均夏普比率都为负数(取无风险收益率为4%),说明在一季度七个城市的相对价值策略私募产品平均来看都没有跑赢国债。

三、  绩效归因分析

1, 沪深300股指期货基差变动分析

从沪深300股指期货的基差变动可以看出,2016年以来股指期货的基差一直在缩小。沪深300股指期货从2016年年初的3%的贴水率下降到2017年第一季度1%以内的水平。但对于收益率本来就不高的市场中性策略来说,1%的月度基差相当于会压缩掉12%的年化收益率,所以股指期货贴水对相对价值策略产品的绩效依然是一个重要的影响因素

2017216日,中金所对持续了18个月的限制政策进行了松绑,股指期货日内过度交易行为的监管标准从原先的10手调整为20手,沪深300、上证50股指期货非套期保值交易保证金由原先的40%调整为20%,中证500股指期货非套期保值交易保证金调整为30%,沪深300、上证50、中证500股指期货平今仓交易手续费由原来成交金额的万分之二十三调整为万分之九点二。预计金融期货限制政策的松绑将会为相对价值策略产品带来更多生存发展的空间,释放量化对冲基金产品的活力

2, 市值因子、估值因子、反转因子表现分析‘’

根据Fama的三因子模型,低估值的小市值股票长期可以取得显著的超额收益。在A股市场上,或许是由于壳资源概念的存在,小市值效应在过去十多年的表现一直非常惊艳。回测数据显示,如果从200711日至20161231日之间,平均持有A市场上总市值最小的前十分之一股票,并逐月轮动调仓,将能够获得超过50倍的收益率,平均年化50%,而在此期间,中证500指数不过上涨了约200%。鉴于过于市值因子的优秀表现,市值因子在许多相对价值策略产品的选股模型中占据着重要的地位。

那么,小市值因子在2017年一季度表现如何呢?

从上图可以看到,小市值因子在今年一季度出人意料的表现糟糕,总市值最小的十分之一股票相对中证500指数获得负超额收益达到6%,相反,总市值最大的十分之一的股票相对中证500指数获得了2%的超额收益。这和我们看到的今年一季度沪深300指数上涨4.41%,而创业板指数同期却下跌2.79%的现象是一致的。小市值因子表现出人意料的糟糕,可能是造成许多将小市值因子纳入选股模型的诸多私募基金产品表现较差的主要原因。结合近来市场的变化,我们认为造成小市值因子表现变差的主要原因是2017年以来证监会对于上市公司借壳、并购、再融资的政策逐步缩紧降低了壳资源的吸引力,而IPO提速进一步稀释了壳资源的价值,使得凭借壳资源而长期占据高估值的小市值公司股价普遍下跌。

同期,估值因子取得了较好的超额收益,市盈率估值最低的前十分之一股票相对中证500指数取得了约3.5%的超额收益率,而市净率估值最低的前十分之一股票相对中证500指数的超额收益率更是达到了4%。不过,估值较低的股票通常也是大盘股,例如银行股票。所以,估值因子较低的小市值股票在今年一季度没能取得像Fama三因子模型所启示的超额收益。

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除了市值效应和估值效应外,A股市场还存在着明显的反转效应:即前段时间内明显跑输大盘的股票在接下来的一段时间内更有可能跑赢大盘。这种效应通常也叫做均值回归效应,从某种程度上可以看成是市场对CAPM模型的一种回归。回测数据显示,如果从200711日至20161231日之间,平均持有A市场上前20日跌幅最大的前十分之一股票,并逐月轮动调仓,将能够获得超过6 倍的收益,平均年化23%alpha系数达到10.8%

那么反转因子在今年1季度的表现如何呢?

从反转因子的分组测试可以看出,20日反转因子和40日反转因子在今年一季度的表现都不如人意20日和40日反转因子最强的前10%的股票组合相对中证500指数的负超额收益都超过了4%。同时,市场上也不存在着明显的动量效应,从图中可以看出20日反转因子和40日反转因子最小也就是动量因子最强的第10组负超额收益也十分明显。恰恰是第789组的股票取得了相对较少的负超额收益。

综上,我们可以发现,今年一季度除了估值因子表现尚可外,相对价值策略常用的市值因子和反转因子两个选股因子的表现都背离了它们历史上以往的表现,市场风格发生了一些转变。尤其是市值因子的反常表现,可能是造成大多数相对价值策略产品收益为负的主要原因。

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